Il y a des mouvements de marché qui méritent d’être regardés. Et il y a ceux qui obligent à reconsidérer le paysage. La hausse actuelle des taux longs sur le marché obligataire appartient à la seconde catégorie.
Au Japon, le taux à 10 ans vient de franchir 3%, un niveau inédit depuis 1996. Au Royaume-Uni, le rendement à 30 ans a atteint 5,88%, au plus haut depuis 1998. En Allemagne, le taux à 10 ans dépasse 3,3%, un sommet depuis 2011. Aux États-Unis, le Treasury à 10 ans approche 4,8%.
Ces chiffres ne racontent pas seulement une histoire de marché. Ils racontent le retour du prix de la dette. Pendant quinze ans, les économies développées ont fonctionné dans un monde où l’argent était exceptionnellement bon marché. Les taux proches de zéro ont permis de financer des déficits massifs, de soutenir l’immobilier, de gonfler les valorisations financières et de repousser le coût réel de l’endettement.
Cette parenthèse est terminée. Et le problème est que la montagne de dettes, elle, est toujours là. Le réveil est brutal puisque le marché obligataire est en train de réévaluer une réalité que les politiques monétaires avaient longtemps masquée : un État très endetté n’est pas immunisé contre la hausse du coût de l’argent en circulation.
Lorsque les rendements montent, les nouvelles dettes coûtent davantage. Lorsque les anciennes obligations arrivent à échéance, elles doivent être refinancées à des taux supérieurs. La facture n’arrive pas immédiatement mais progressivement.
C’est précisément ce qui rend le phénomène dangereux. La hausse des taux peut sembler absorbable pendant un certain temps, avant de devenir un problème budgétaire majeur lorsque les anciennes dettes bon marché sont remplacées par de nouvelles dettes beaucoup plus coûteuses.
Pour les investisseurs, le phénomène est encore plus immédiat. Une obligation à long terme achetée lorsque les taux étaient faibles perd de la valeur lorsque les rendements remontent. Plus la maturité est longue, plus la perte potentielle est importante. La duration, longtemps présentée comme une source de rendement relativement prévisible, redevient un risque.
Le Japon, ou l’illustre exemple de ce qui pourrait se généraliser
Le pays du Soleil levant est le laboratoire le plus spectaculaire de ce nouveau monde. Pendant des décennies, l’économie japonaise a vécu avec des taux extrêmement faibles. Le pays est devenu l’un des piliers du système mondial de financement à bas coût.
Cette mécanique se fissure désormais. À 3%, le taux japonais à 10 ans n’est plus celui d’une économie habituée à vivre avec de l’argent presque gratuit. Il change la hiérarchie des rendements disponibles pour les investisseurs japonais.
Pourquoi aller chercher quelques points de rendement supplémentaires à l’étranger si le marché domestique offre désormais une rémunération significative ? La question est loin d’être théorique car le Japon détient d’immenses portefeuilles d’actifs étrangers. Si une partie de ces capitaux revient vers le marché domestique, la pression peut se transmettre aux obligations américaines et européennes. Le mouvement japonais peut donc exporter de la tension financière bien au-delà de Tokyo.
L’Europe, entrée dans la zone de fortes tensions
L’Europe n’est pas spectatrice de ce phénomène. Le Bund allemand à 10 ans dépasse 3,3%. Les taux français montent eux aussi fortement, alors que les finances publiques de plusieurs grands pays européens sont déjà sous pression extrême.
Le problème est double. Les gouvernements doivent financer leurs déficits à des taux plus élevés. Mais ils doivent également composer avec une croissance faible et des besoins considérables en matière de défense, d’énergie, d’infrastructures et de transition industrielle.
Autrement dit, les besoins de dépenses ne diminuent pas au moment où le financement devient plus cher. C’est exactement le genre de situation qui met les marchés obligataires sous tension.Et plus les investisseurs demandent de rendement, plus la charge future de la dette augmente.
Le pétrole, retour d’huile sur le feu
Comme si la question budgétaire ne suffisait pas, le cours du pétrole (Brent) est repassé au-dessus de 91 dollars ($ US). Le gaz européen est également sous pression. L’origine est en grande partie géopolitique, avec les tensions persistantes au Moyen-Orient et les inquiétudes pesant sur les flux énergétiques.
Mais pour les banques centrales, peu importe que le choc soit géopolitique ou monétaire : une hausse durable de l’énergie finit par se retrouver dans l’inflation. Et c’est là que le scénario devient particulièrement inconfortable. Si l’inflation remonte, les banques centrales ne peuvent pas simplement baisser les taux pour soulager les économies et les États. Si elles maintiennent des taux élevés, elles prolongent en revanche la pression sur la croissance, le crédit et les finances publiques.
Le fameux « atterrissage en douceur » devient alors beaucoup plus difficile à réaliser.
Le véritable danger, loin d’être un « défaut de paiement »
Il est nécessaire d’être précis. La situation actuelle ne signifie pas que les États-Unis, le Japon, l’Allemagne ou la France sont sur le point de faire défaut. Le risque est ailleurs, contrairement à ce qui est annoncé à tout-va.
Il est dans la dégradation progressive de la mécanique financière. Un État peut parfaitement continuer à honorer sa dette tout en consacrant une part croissante de ses recettes au paiement des intérêts. Une entreprise peut parfaitement rester solvable tout en voyant son refinancement devenir beaucoup plus coûteux. Un propriétaire peut parfaitement conserver son bien tout en découvrant que son prochain crédit sera beaucoup moins abordable. Un portefeuille obligataire peut parfaitement être constitué d’émetteurs de grande qualité tout en subissant une forte baisse de sa valeur de marché.
La crise n’a donc pas besoin de commencer par un défaut. Elle peut commencer par une hausse du coût du capital.
Les marchés en phase de test
Le mouvement actuel pose une question fondamentale : jusqu’où les taux longs peuvent-ils monter avant que les niveaux d’endettement accumulés pendant l’ère des taux bas deviennent une contrainte économique ? La réponse n’est pas ouvertement connue. Mais les marchés sont en train de la chercher, en la testant, activement.
C’est pourquoi les records et les sommets de plusieurs décennies observés actuellement méritent d’être pris au sérieux. Un taux britannique à 30 ans proche de 5,9% n’est pas simplement un chiffre de marché. Un taux japonais à 10 ans atteignant 3% n’est pas simplement un chiffre japonais. Un Bund allemand au-dessus de 3,3% n’est pas simplement une variation de quelques points de base. Pris ensemble, ils indiquent que le monde financier est en train de changer de régime.
Le patrimoine, ou la transversalité du danger
C’est ici que le sujet devient directement patrimonial. Le risque ne concerne pas uniquement celui qui détient des obligations.
En effet, des taux longs durablement plus élevés peuvent peser sur :
- les obligations longues, par la baisse de leur valeur de marché ;
- les actions, par la hausse du taux d’actualisation des bénéfices futurs ;
- l’immobilier, par l’augmentation du coût du crédit et la baisse de la capacité d’emprunt ;
- les entreprises endettées, par le renchérissement du refinancement ;
- les États, par l’augmentation progressive de la charge d’intérêts ;
- les portefeuilles diversifiés, si actions et obligations cessent de jouer leur rôle traditionnel de diversification.
C’est ce dernier point qui mérite une attention particulière. Pendant longtemps, le portefeuille classique reposait sur une idée simple, selon laquelle lorsque les actions baissent les obligations peuvent protéger (ou inversement). Mais cette relation n’est pas une loi naturelle. Elle dépend du régime d’inflation et de taux. Lorsque l’inflation remonte et que les taux montent, actions et obligations peuvent parfaitement baisser ensemble.
Les certitudes de marché, un temps résolument terminé
Il serait excessif de proclamer qu’une nouvelle crise mondiale de la dette vient de commencer. Mais il serait tout aussi dangereux de considérer ce qui se passe comme un simple épisode de pure volatilité.
Les rendements longs remontent simultanément dans plusieurs économies majeures. Certains atteignent des sommets vieux de quinze, vingt ou trente ans. Le pétrole repasse au-dessus de 90 dollars. Les besoins de financement des États restent considérables. Et les banques centrales doivent composer avec le risque d’une nouvelle poussée inflationniste.
Le marché obligataire est donc en train de poser une question que les années de taux zéro avaient permis d’éviter : combien de dette peut encore être supportée lorsque l’argent redevient cher ? La réponse ne déterminera pas seulement le prix des obligations. Elle déterminera le prix de presque tout.
Pendant quinze ans, les taux bas ont été un puissant soutien aux valorisations. Si les taux longs deviennent durablement élevés, ils peuvent devenir l’inverse : le facteur qui force les valorisations à revenir sur terre. Et cette fois, ce ne sont pas seulement les marchés qui devront s’adapter. Ce sont les patrimoines.
Les actifs tangibles, une réponse patrimoniale à envisager
Dans cet environnement où les taux longs remontent, où le coût de la dette augmente et où les marchés financiers sont fortement vulnérables aux chocs monétaires et géopolitiques, la question n’est plus seulement de rechercher du rendement. Elle est aussi de réfléchir à la résilience et la liquidité du patrimoine.
C’est dans cette perspective que certains investisseurs peuvent avoir intérêt à s’intéresser aux actifs tangibles, dont la valeur ne repose pas exclusivement sur une créance financière ou sur la capacité d’un État à honorer sa dette. Solliciter un négociant spécialisé comme SCYLLA INVESTMENT® peut ainsi constituer une démarche complémentaire pour étudier une diversification vers des actifs physiques, en fonction de son horizon, de ses objectifs et de son profil patrimonial.
Il ne s’agit évidemment pas de prétendre qu’un actif tangible met un patrimoine à l’abri de tout risque. Aucun placement ne le permet. Mais lorsque le régime financier devient plus incertain, diminuer son exposition aux risques de contrepartie et ne pas dépendre exclusivement des marchés obligataires et actions peut prendre une dimension stratégique conséquente.
Face au retour du risque de taux, la question patrimoniale devient donc aussi une question de solidité : que possède-t-on réellement, où se trouve cette valeur, et de quels risques dépend-elle ? C’est précisément ce type de réflexion que peut traiter SCYLLA INVESTMENT®.
