Il y a quelque chose d’éminemment séduisant dans l’ETF : produit financier « simple » en apparence, transparent, diversifié, liquide et presque gratuit. Alors, pourquoi s’embarrasser d’un gérant humain – qui prétendrait « battre le marché » – quand on peut acheter le marché lui-même pour quelques centièmes de point de frais ?
Présentation des ETF
Un ETF (Exchange Traded Fund, en anglais, ou Fonds Indiciel Coté, en français) est un fonds d’investissement dont les parts sont achetées et vendues en Bourse, comme une action. L’idée de base consiste en le fait d’acheter un panier de titres qui suit généralement un indice financier majeur.
Par exemple, un ETF qui réplique le CAC 40 cherche à reproduire la performance des 40 grandes entreprises contenues dans l’indice. Un ETF sur le S&P 500 cherche à reproduire celle des 500 grandes entreprises américaines.
Mais il y a une distinction importante à apporter, c’est que l’ETF n’est pas nécessairement l’indice (ex : CAC 40, S&P 500, etc.) lui-même. L’indice est une règle de calcul alors que l’ETF est le véhicule financier qui cherche à reproduire cette règle.
À ce titre, un certain nombre d’ETF ne détiennent pas directement les actifs qu’ils prétendent répliquer. Ils peuvent obtenir cette exposition au moyen de produits dérivés, notamment des swaps. L’investisseur qui croit acheter simplement un indice peut donc, selon la structure du fonds, être exposé à une chaîne de risques beaucoup plus complexe qu’il ne l’imagine.
Un succès vertigineux
Pour l’heure, le succès est spectaculaire ! Fin avril 2026, les ETF représentaient environ 21 910 milliards de dollars US d’actifs dans le monde. À eux seuls, trois gestionnaires – BlackRock (via iShares), Vanguard et State Street – concentrent environ 60% des encours mondiaux. BlackRock détient à lui seul plus de 6 050 milliards de dollars via iShares, soit près de 28% du marché mondial.
Le paradoxe est d’ores et déjà annoncé. L’instrument présenté comme la « démocratisation » de la finance est devenu l’un des véhicules de la concentration la plus extraordinaire de pouvoir financier jamais observée.
En effet, si l’épargnant a, certes, gagné quelques dizaines de points de base sur ses frais, il a cependant confié une part croissante de son épargne à quelques machines financières capables de peser sur des centaines de milliers d’entreprises à travers la planète. Et ce n’est qu’un début !
L’argument commercial des ETF (aussi appelés trackers) tient en quelques mots : diversification, simplicité et faible coût. S’il semble difficile de contester les deux premiers arguments, le troisième est toutefois beaucoup moins évident puisque « faible coût » ne signifie pas « absence de rémunération ». En clair, la rémunération a été compressée jusqu’à devenir presque invisible, puis multipliée par des masses d’actifs gigantesques.
Pour l’exemple, un ETF de 100 milliards d’euros facturé 0,20% rapporte ainsi environ 200 millions d’euros par an en frais bruts. Un fonds de 1 000 milliards au même tarif produit 2 milliards. La magie économique de l’ETF ne vient donc pas d’une marge extravagante sur chaque client. Elle vient de l’échelle.
La mécanique de la « machine à concentration » est huilée : plus les investisseurs achètent les mêmes produits, plus les coûts unitaires diminuent. Plus les coûts diminuent, plus les produits attirent d’investisseurs. Plus les investisseurs arrivent, plus les encours augmentent. Plus les encours augmentent, plus la puissance financière de l’émetteur grandit.
Un fonctionnement subtil et concentrant
BlackRock ne cache d’ailleurs pas l’ampleur du phénomène. Le groupe indiquait avoir atteint 14 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion à fin 2025, avec 698 milliards de dollars de collecte nette sur l’année.
Le cas européen est encore plus saisissant. Début 2026, Amundi annonçait 342 milliards d’euros d’encours ETF européens, après 46 milliards d’euros de collecte nette sur l’année 2025. Sur le marché européen, iShares détenait environ 40% des actifs ETF et Amundi environ 12%, les trois premiers fournisseurs représentant près des deux tiers du marché.
Voilà une situation importante : l’investisseur croit acheter une fraction d’un indice. En réalité, des intermédiaires de plus en plus concentrés organisent l’accès collectif à cet indice. Mais la situation ne s’arrête pas là !
L’ETF est souvent décrit comme un fonds que l’on achète et que l’on revend en Bourse. Cette description est exacte, mais elle masque la mécanique profonde du produit. Lorsqu’un particulier achète une part d’ETF sur le marché secondaire, son argent ne va généralement pas au fonds. Il va au vendeur de la part. Le marché secondaire est donc un immense système d’échange entre investisseurs.
Les nouveaux capitaux entrent dans le fonds essentiellement par le marché primaire, grâce aux « Authorized Participants » (AP), ces grandes institutions financières capables de créer ou de racheter de gros blocs de parts contre des paniers de titres. C’est ce mécanisme qui permet notamment de maintenir le prix de l’ETF proche de la valeur de ses actifs.
Autrement dit, le particulier ne finance pas directement BlackRock lorsqu’il achète son ETF sur Euronext, Xetra ou une autre Bourse. Il achète à quelqu’un d’autre. Cette distinction est fondamentale puisque le « petit porteur » est devenu dépendant d’un marché secondaire dont la liquidité lui paraît permanente précisément parce qu’elle est habituellement assurée par tout un écosystème de banques, de market makers et d’arbitragistes.
Tant que tout fonctionne, c’est remarquable. Mais la liquidité est une promesse qui n’a jamais été absolue.
Les documents réglementaires américains eux-mêmes avertissent que, dans des conditions de marché tendues, les market makers peuvent réduire ou interrompre leur activité, ce qui peut provoquer un écart entre le cours de l’ETF et sa valeur liquidative.
Voilà une autre situation de l’ETF : il paraît plus liquide que les actifs qu’il contient. Un ETF coté en continu peut sembler aussi facile à vendre qu’une action Apple. Mais si son portefeuille contient des obligations difficiles à négocier, des petites capitalisations, des titres émergents ou des actifs dont le marché se fige en période de panique, cette liquidité apparente peut rapidement disparaître.
L’ETF ne crée pas magiquement de la liquidité dans son portefeuille. Il crée une couche de liquidité boursière au-dessus de celui-ci. Et lorsque la tempête arrive, cette couche peut devenir beaucoup plus mince. Les prospectus d’ETF reconnaissent d’ailleurs explicitement ce risque. En période de stress, la liquidité des parts peut se rapprocher de celle des actifs sous-jacents, qui peut être nettement moindre, avec à la clé des écarts entre le prix de marché et la valeur réelle du portefeuille.
Il ne faut donc pas raconter à l’épargnant que son ETF est « liquide » sans préciser les conditions dans lesquelles il est supposé être liquide. La réponse factuelle est : « liquide tant que suffisamment d’acteurs veulent bien faire fonctionner le marché ». Ce n’est pas la même chose !
Il y a ensuite un phénomène encore plus préoccupant : la concentration du vote et de la propriété économique. L’épargnant possède juridiquement ses parts d’ETF. Mais l’ETF, lui, possède des actions de milliers de sociétés. Et le gestionnaire exerce, selon les structures et les politiques de gouvernance applicables, une influence considérable sur les assemblées générales de ces entreprises.
Lorsque quelques gestionnaires contrôlent des milliers de milliards de dollars, la question n’est plus seulement : « quels frais l’ETF paie-t-il ? ». Elle devient : « qui exerce le pouvoir économique attaché à l’épargne de millions d’investisseurs ? ».
La promesse initiale de la gestion indicielle est presque canonique : personne ne choisit, tout le monde suit le marché. Mais le marché n’est jamais totalement neutre. Un indice choisit ce qu’il inclut. Il détermine les pondérations. Il récompense la capitalisation boursière. Et l’argent indiciel suit mécaniquement ces décisions.
Plus une entreprise grossit en Bourse, plus elle pèse dans les grands indices. Plus elle pèse dans les indices, plus les ETF qui les répliquent doivent l’acheter. Plus les ETF l’achètent, plus une part croissante de l’épargne mondiale lui est mécaniquement attribuée.
Le système crée ainsi une boucle autorenforçante ! Ce mécanisme ne signifie pas que les ETF « manipulent » nécessairement les marchés. Ce serait excessif. Mais il signifie que la croissance de la gestion indicielle modifie la structure de la demande d’actions, où une part croissante des capitaux est allouée selon des règles prédéfinies plutôt que selon l’analyse discrétionnaire d’un investisseur.
Et lorsqu’un même petit groupe de gestionnaires devient dominant, cette mécanique prend une dimension systémique. Le problème n’est donc pas BlackRock en tant que tel. Ni Vanguard. Ni Amundi. Le problème est qu’un système financier qui prétend diversifier le risque de l’épargnant peut simultanément concentrer le pouvoir de gestion entre quelques acteurs.
C’est une contradiction qu’il est plus que temps de regarder en face. L’épargnant possède des milliers d’actions, mais il ne choisit pratiquement aucune d’entre elles. Il possède une diversification maximale de ses titres et une diversification minimale de ses intermédiaires. C’est le paradoxe de la diversification concentrée.
L’épargnant français qui achète un ETF mondial croit faire un geste extraordinairement prudent, en répartissant son capital sur des milliers d’entreprises. Mais si une poignée de gestionnaires représentent l’essentiel des flux indiciels mondiaux, cette multitude de titres repose sur une infrastructure financière extraordinairement centralisée.
Le danger n’est donc pas nécessairement une faillite de BlackRock. C’est précisément l’inverse, à savoir que BlackRock soit trop important et imposant. C’est ce qui est arrivé en 2026, lorsque la gestion d’actifs par BlackRock a dépassé 15 000 milliards de dollars US. Pour mettre ce chiffre en perspective, c’est presque équivalent à 85% du PIB de la Chine, près de cinq fois le PIB de la France et plus que la richesse annuellement créée en 2025 par l’Allemagne, le Japon, la France ainsi que le Royaume-Uni réunis.
À mesure que les ETF grossissent, leurs gestionnaires deviennent des acteurs plus qu’incontournables des marchés de capitaux. Leur influence ne vient plus seulement de leur capacité à acheter des actions. Elle vient de leur capacité à organiser la manière dont des centaines de milliards, puis des milliers de milliards, sont investis.
Et la puissance ne réside pas uniquement dans l’argent. Elle réside dans les données, les indices, les systèmes de négociation, les relations avec les banques, les plateformes de distribution, les équipes de gouvernance, les capacités d’analyse et l’infrastructure technologique.
Le modèle est extraordinairement insidieux. C’est justement ce qui devrait inquiéter. Un système d’une telle efficacité peut aussi devenir extraordinairement fragile lorsqu’il est utilisé par tout le monde de la même manière.
En imaginant une véritable panique, que cela donnerait-il ? Les investisseurs particuliers veulent vendre leurs ETF. Ils appuient alors sur « Vendre ». Mais, en face, il faut un acheteur afin que le système perdure. Si les market makers peuvent potentiellement fournir de la liquidité au marché, ils ne sont ni philanthropes ni obligés de porter indéfiniment le risque dans un marché qui s’effondre. Les Authorized Participants (AT) arbitrent les écarts entre ETF et actifs sous-jacents, mais leur capacité d’arbitrage dépend elle aussi du fonctionnement des marchés.
Si les actions concernées chutent, l’ETF chute. Si les marchés sous-jacents deviennent illiquides, l’ETF peut connaître des écarts de prix. Et si les acteurs chargés de faire le pont entre les deux marchés réduisent leur activité, le fameux « prix en temps réel » de l’ETF peut devenir un prix beaucoup moins rassurant.
Le problème n’est donc pas que l’ETF est intrinsèquement dangereux, c’est qu’il donne une impression de simplicité supérieure à la simplicité réelle du système qui le fait fonctionner. L’investisseur voit une ligne sur son compte-titres, verte ou rouge, avec un prix fluctuant chaque seconde. Derrière cette ligne se trouvent un fonds, un dépositaire, un indice, des banques, des Authorized Participants (AT), des market makers, des bourses, des systèmes de compensation, des prêteurs de titres et des mécanismes d’arbitrage. Et chacun dépend des autres !
Le prêt de titres, en lien avec les ETF
Il existe même une autre source de rémunération que les brochures commerciales évoquent moins volontiers : le prêt de titres.
Simplement, les actions détenues par certains fonds sont (très) souvent prêtées à des acteurs du marché, notamment pour des ventes à découvert. Cette activité génère des revenus. Chez certains fonds iShares, les documents indiquent que le fonds participant conserve 62,5% des revenus de prêt et que BlackRock reçoit 37,5% en contrepartie de ses services et de la prise en charge des coûts opérationnels.
Rien d’illégal ni de scandaleux en soi, mais avec une vérité élémentaire à énoncer : le faible TER (ratio des frais totaux) n’est pas l’intégralité de l’économie d’un ETF. L’ETF est une formidable machine à transformer des actifs gigantesques en flux de revenus minuscules par unité mais considérables en valeur absolue.
Et c’est précisément pour cette raison qu’il est si difficile de résister à son expansion. L’investisseur obtient un produit bon marché. Le gestionnaire obtient une masse d’actifs gigantesque. Les banques obtiennent des flux de négociation et d’arbitrage. Les Bourses obtiennent du volume. Les market makers obtiennent des spreads. Les indices deviennent des infrastructures privées de facto. Tout le monde semble y trouver son intérêt.
Le risque final est supporté par le porteur de l’ETF, en boût de chaîne
Sauf que, dans cette histoire, un fait demeure peu évoqué : le risque final reste largement porté par celui qui possède l’ETF. Lorsque le marché monte, tout le monde se félicite de l’efficacité du système. Lorsque le marché baisse, personne ne vient garantir le capital du « petit porteur ». Les 0,20% de frais ne sont pas une assurance contre une baisse de, par exemple, 30%. Les 0,05% ne protègent pas contre une crise de liquidité. La diversification mondiale ne protège pas contre une baisse simultanée des marchés mondiaux. Et l’extrême liquidité apparente d’un produit coté ne garantit pas qu’il sera possible de vendre à un prix proche de celui que l’on espérait obtenir.
C’est ici-même que semble se trouver la plus grande illusion de l’ETF, consistant à avoir réussi à rendre extrêmement simple l’acte d’acheter un système financier devenu extrêmement complexe.
Ce type de produit financier a, néanmoins, indubitablement apporté aux épargnants qui le souhaitent une diversification autrefois réservée aux investisseurs disposant de moyens considérables. Il a fait pression sur les frais de gestion. Il a rendu accessibles des marchés entiers. C’est justement parce qu’il est devenu si dense, il faut cesser de le présenter comme une évidence inoffensive.
Quand près de 22 000 milliards de dollars sont désormais logés dans ces véhicules, quand les trois premiers fournisseurs concentrent près de 60% des actifs mondiaux, quand iShares représente à lui seul plus d’un quart du marché, on ne parle plus simplement d’un produit financier pratique pour les particuliers. On parle plutôt d’une infrastructure de propriété mondiale. Et une infrastructure aussi concentrée mérite autre chose qu’un slogan publicitaire sur la faiblesse des frais.
Le dogme de la « diversification »
Par ailleurs, il faut également s’attaquer à l’un des dogmes les mieux enracinés de la Finance contemporaine selon lequel la « diversification » financière serait, par nature, une bonne chose.
Or, cette idée est devenue tellement dogmatique qu’il n’est presque plus permis de la discuter. « Diversifier » serait prudent, concentrer serait dangereux, multiplier les lignes serait intelligent. L’investisseur moderne est donc encouragé à posséder toujours davantage d’entreprises, davantage de secteurs, davantage de pays, davantage d’actifs. Jusqu’à transformer son portefeuille en photographie miniature de l’économie mondiale.
Mais à quoi sert réellement cette accumulation ? W. BUFFETT et C. MUNGER ont, chacun à leur manière, régulièrement rappelé que la diversification excessive pouvait être le refuge de celui qui ne sait pas réellement ce qu’il fait. L’idée est simple. Si l’on ne sait pas analyser une entreprise, il est rationnel de réduire le risque spécifique en en possédant beaucoup. Mais si l’on possède la compétence, la connaissance et la conviction nécessaires pour identifier quelques entreprises remarquables, il parait irrationnel de diluer son capital dans des centaines d’entreprises que l’on connaît à peine.
R. KIYOSAKI a popularisé une formule encore plus brutale, avec l’idée de « diworsification ». Cela sous-entend que diversifier ne consiste plus à réduire intelligemment le risque, mais plutôt à multiplier les positions jusqu’à détériorer la qualité globale du portefeuille. Le problème est précisément que la finance moderne a transformé la diversification en vertu morale.
On ne demande plus à l’épargnant de comprendre ce qu’il possède. On lui demande d’en posséder suffisamment pour que son ignorance ne soit plus visible. C’est précisément là que l’ETF devient particulièrement révélateur.
« Achetez un ETF mondial et vous posséderez plusieurs milliers de parts d’entreprises », dit-on par-ci et -là. Cela paraît extraordinairement rassurant. Mais posséder 3 000 entreprises (dans un seul produit) ne signifie évidemment pas posséder 3 000 « paris » sur l’avenir indépendants les uns des autres. Les mêmes taux d’intérêt, les mêmes cycles économiques, les mêmes crises géopolitiques, les mêmes flux de capitaux et les mêmes conditions financières affectent simultanément des millions de sociétés. La pandémie de 2020 illustre parfaitement ce point, à échelle mondiale.
Évidemment, la concentration comporte aussi ses propres dangers. Une entreprise peut faire faillite. Un secteur peut s’effondrer. Une thèse d’investissement peut être fausse. La « diversification » demeure donc un outil parfaitement légitime de gestion du risque. Mais un outil n’est pas, et ne doit pas être, une religion !
Déresponsabiliser pour mieux régner
La multiplication des lignes (contenues dans un produit) peut donc donner une illusion de diversification alors qu’une grande partie du risque demeure rigoureusement commune. Plus troublant encore, l’investisseur ne choisit même pas réellement ces milliers d’entreprises au travers d’un ETF. Il accepte la méthodologie de l’indice, ses règles, ses pondérations, ses entrées, ses sorties et ses rééquilibrages. Il accepte mécaniquement ce que le marché lui présente comme important, donc ce que le marché choisit pour lui.
La diversification indicielle ne supprime donc pas la sélection. Elle délègue la sélection. Et cette délégation est précisément l’un des grands succès commerciaux de l’industrie de la gestion passive. Elle permet à l’épargnant de ne plus avoir à se demander quelles entreprises méritent son capital. Il lui suffit de croire que le marché, dans son ensemble, finira nécessairement par récompenser les meilleures.
Mais cette croyance contient une étrange contradiction. En affirmant que le marché est suffisamment efficace pour sélectionner les meilleures entreprises, pourquoi faudrait-il simultanément craindre de sélectionner soi-même quelques entreprises de qualité ? A contrario, en estimant qu’un investisseur individuel ne puisse pas savoir quelles entreprises sont excellentes, pourquoi alors considérer qu’il devienne soudainement prudent de toutes les acheter ?
Le nombre de titres n’est pas une mesure de la connaissance. Et il n’est certainement pas une assurance contre la perte. Un portefeuille de trois entreprises extraordinaires, achetées avec une marge de sécurité et parfaitement comprises par leur propriétaire, peut dans certaines circonstances être beaucoup plus rationnel et bénéfique qu’un portefeuille de trois mille sociétés dont l’investisseur ne connaît ni les dirigeants, ni les comptes, ni les avantages concurrentiels ou ni les valorisations individuelles.
Le véritable sujet n’est pas de savoir s’il faut posséder deux, dix, cinquante ou trois mille titres différents. La question est de savoir quelle responsabilité on porte en faisant tel ou tel choix, quel risque on cherche à réduire et quel risque on accepte en échange. Or c’est précisément cette question que l’industrie des ETF tend à rendre invisible.
L’épargnant croit acheter de la sécurité lorsqu’il achète davantage de titres. Il achète en réalité une exposition toujours plus complète au système qu’on lui demande de ne plus chercher à comprendre. L’ETF ne « démocratise » donc pas seulement la diversification. Il « démocratise » aussi la délégation. Et peut-être, plus profondément encore, une certaine forme d’ignorance confortable.
On ne lui demande plus : « que vaut cette entreprise ? ». On lui demande : « pourquoi chercher à le savoir puisque vous pouvez toutes les posséder ? »
C’est une façon d’aborder l’investissement radicalement différente de celle de grandes fortunes, figurant parmi les plus grands succès d’investissement de l’Histoire. Qu’il s’agisse de W. BUFFETT, de C. MUNGER, de E. SPROTT, etc., des noms grandement réputés de l’investissement partent toujours de la connaissance, de la patience et de la conviction comme moteurs de la réussite. Ce n’est pas le mécanisme en oeuvre avec les ETF.
Il est impossible d’omettre un point évident selon lequel des millions d’épargnants adoptant exactement la même réponse à la même question – « je ne sais pas quoi acheter, donc j’achète tout » – ne produit rien d’autre qu’une gigantesque concentration collective. Un mécanisme bien loin de l’idée de « diversification » vendue par les ETF.
Chaque investisseur croit s’être éloigné du risque spécifique avec les ETF. Or, tous ensemble se rapprochent du même portefeuille. Et derrière ce portefeuille se trouvent les mêmes indices, les mêmes fournisseurs, les mêmes mécanismes d’allocation et, de plus en plus, les mêmes quelques géants de la gestion d’actifs.
De fait, il s’agit d’une ironie ultime. L’investisseur se diversifie pour ne dépendre d’aucune entreprise en particulier, pendant que des centaines de millions d’épargnants deviennent simultanément dépendants d’une poignée d’intermédiaires chargés de leur vendre cette diversification. La concentration disparaît du portefeuille pour réapparaître au sommet de la pyramide.
La « diworsification » n’est alors plus seulement le fait de posséder trop d’entreprises. Elle devient le symbole d’un système qui a appris à vendre à l’épargnant une multitude de participations afin de lui faire oublier qu’il ne maîtrise peut-être plus ni les entreprises qu’il possède, ni les règles qui déterminent leur poids, ni les institutions qui organisent cette propriété.
Une question simple à tout investisseur serait donc : « savez-vous réellement ce que vous possédez, pourquoi vous le possédez et qui décide, en pratique, de l’allocation de votre capital ? ». C’est, tout de suite, une question beaucoup moins confortable à traiter mais nettement plus importante pour chacun.
Conclusions
Dans cet article, il n’est nullement question de savoir si l’ETF est moins cher que le fonds traditionnel. Ni d’en faire la promotion, ni la dégradation. Ni de prendre le parti de l’un, ou de l’autre.
Le véritable sujet traité concerne le fait de savoir si, à force de vouloir rendre l’investissement toujours plus simple, toujours moins cher et toujours plus automatique, un système tentaculaire dans lequel des millions d’épargnants ont l’impression de choisir leurs produits financiers aurait été créé. Ceci, alors même qu’une petite poignée de gestionnaires à échelle mondiale se partagent littéralement le pouvoir et le contrôle de la majorité des ETF détenus sur Terre.
La révolution des ETF avait promis de supprimer les intermédiaires inutiles. Elle a surtout créé des intermédiaires plus puissants que les plus grandes nations au monde. Et lorsqu’un système financier devient uniquement dépendant de quelques acteurs, la question centrale essentielle demeures : que se passera-t-il le jour où tout le monde voudra sortir de ce marché en même temps ? Le choc en cours du Crédit Privé donne quelques indices.
